50ETF分紅將如何影響期權(quán)交易
2018年11月12日，華夏基金公司發(fā)布《上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金利潤(rùn)分配公告》。根據(jù)公告，50ETF將進(jìn)行“0.49元/10份基金”的現(xiàn)金分紅，其權(quán)益登記日為2018年11月30日，除息日為2018年12月3日。本文將對(duì)本次分紅對(duì)期權(quán)合約規(guī)格造成的影響進(jìn)行了分析。
首先，哪些合約會(huì)發(fā)生變化？
調(diào)整所有未到期的合約，其次加掛新的合約：考慮到12月26日為12月合約的行權(quán)日，而除息日是在12月3日（周一），因此這次分紅對(duì)201812，201901,201903和201906這四個(gè)合約月的合約產(chǎn)生影響，調(diào)整后的期權(quán)合約交易代碼第12位將從M變?yōu)锳。
除了調(diào)整已有合約外，交易所還會(huì)根據(jù)除息后的標(biāo)的合約價(jià)格加掛新的期權(quán)合約，相當(dāng)于每個(gè)合約月都新加掛5檔認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽合約（2檔虛值，1檔平值，2檔實(shí)值），這些合約的交易代碼第十二位為M。
新加掛的合約沒有任何變化，而調(diào)整后的合約有兩點(diǎn)特別值得注意：
首先，因標(biāo)的合約除息而發(fā)生調(diào)整的合約，不再對(duì)其加掛新到期月份與行權(quán)價(jià)格的合約。也就是說(shuō)這批被調(diào)整的合約只會(huì)在這4個(gè)合約月里面存在，不會(huì)再有新的合約月份出現(xiàn)這批行權(quán)價(jià)的合約；另外，從今年12月到明年6月期間，即使標(biāo)的物價(jià)格大幅波動(dòng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這批行權(quán)價(jià)格的范圍，也不會(huì)根據(jù)這批調(diào)整后的行權(quán)價(jià)來(lái)加掛新的合約，不過(guò)標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)價(jià)的合約（第十二位為M）不受此影響，還是會(huì)根據(jù)原有規(guī)則進(jìn)行波動(dòng)加掛。
此外，如果調(diào)整后合約的日終持倉(cāng)為零，下一交易日該合約將被摘牌。這一點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致部分調(diào)整后的合約還沒到行權(quán)日就不存在了。
其次，所有未到期合約將如何調(diào)整呢？
根據(jù)2015年1月9日上交所發(fā)布的《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》，當(dāng)合約標(biāo)的發(fā)生除權(quán)、除息時(shí)，期權(quán)合約的合約單位、行權(quán)價(jià)格按照下列公式進(jìn)行調(diào)整：
1.新合約單位=原合約單位*除息前一日標(biāo)的收盤價(jià)/（除息前一日標(biāo)的收盤價(jià)-現(xiàn)金紅利）
2.新行權(quán)價(jià)格=原行權(quán)價(jià)格*原合約單位/新合約單位
3.新合約前結(jié)算價(jià)格=原合約前結(jié)算價(jià)格*原合約單位/新合約單位
我們不難發(fā)現(xiàn)：
(1).合約單位變大，行權(quán)價(jià)下降
(2).每單位合約結(jié)算價(jià)下降，每張合約價(jià)值不變
分紅除息后，每單位期權(quán)合約的結(jié)算價(jià)下降，下降比例等于（1-分紅比例）。而新合約單位同比例增大，所以每張合約價(jià)值不變。
我們以實(shí)例來(lái)看看：
假設(shè)本次50ETF除息前一交易日2018年11月30日510050.SH的收盤價(jià)是2.500元，公告里稱每10份派息0.49元。所以每1份紅利0.049元。期權(quán)原合約單位是10000。以“50ETF購(gòu)12月2.5”期權(quán)合約為例，原結(jié)算價(jià)格設(shè)為0.094。
根據(jù)上交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)定：
1.新合約單位=10000*（2.500/(2.500-0.049)）=10200(四舍五入取整)
2.新行權(quán)價(jià)格=2.5000*10000/10200=2.451(四舍五入取小數(shù)點(diǎn)三位)
3.新合約前結(jié)算價(jià)格=0.094*10000/10200=0.092(四舍五入取小數(shù)點(diǎn)三位)
所以如果您在2019年12月2日仍持有一張上述例子里的認(rèn)購(gòu)期權(quán)而且沒平倉(cāng)，那么您在收盤后的期權(quán)市值就等于940元（0.094*10000），即使標(biāo)的分紅了，合約行權(quán)價(jià)和單位都調(diào)整過(guò)了，您的期權(quán)持有市值依然是940元，只不過(guò)是等于0.092*10200了而已。從今年12月3日開始，您需要知道您手里的這份期權(quán)合約的單位就變成了10200，行權(quán)價(jià)變成了2.451元。在到期日，如果您行權(quán)了，您要準(zhǔn)備25000.2元（2.451*10200），將會(huì)得到10200份“510050.SH”。有趣的是，在我國(guó)和德國(guó)的合約設(shè)計(jì)中，標(biāo)的分紅前后期權(quán)合約結(jié)算市值不會(huì)發(fā)生改變。但是在美國(guó)，不論是ETF期權(quán)還是個(gè)股期權(quán)，標(biāo)的分紅后只調(diào)整行權(quán)價(jià)，保持合約單位為100不變，這樣的話每張期權(quán)的市值就會(huì)發(fā)生了下跌。
那么，對(duì)于不同交易方向的期權(quán)交易者，分紅調(diào)整將有什么影響？
（1） 買入期權(quán)：杠桿上升
嚴(yán)格來(lái)講，買入期權(quán)的杠桿是自身與標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)百分比的比值。根據(jù)上面部分的討論，我們知道50ETF分紅后，標(biāo)的價(jià)格、行權(quán)價(jià)、期權(quán)權(quán)利金三者的變動(dòng)幅度相等,均為(1-分紅比例)，所以兩兩之間的比值恒定，于是杠桿率的變動(dòng)主要由合約單位變化所導(dǎo)致。在50ETF分紅除息后，被調(diào)整合約的杠桿率上升，對(duì)于買入期權(quán)的投資者而言，持有合約的杠桿變大，為了保證風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)大，投資者可以適當(dāng)平倉(cāng)部分合約，或者等張數(shù)換倉(cāng)至標(biāo)準(zhǔn)合約。
（2） 賣出期權(quán)：方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大
我們從賣出期權(quán)的收益與風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度來(lái)分析50ETF分紅的影響。首先，賣出期權(quán)的最大收益等于每張合約的權(quán)利金，我們知道，在除息日期權(quán)調(diào)整后：每張期權(quán)的權(quán)利金不變，即賣出期權(quán)的最大收益不變。對(duì)于賣出期權(quán)每天的風(fēng)險(xiǎn)、收益情況，我們需要從希臘字母的角度去分析，50ETF分紅會(huì)從三個(gè)方面影響希臘字母：標(biāo)的價(jià)格降低、行權(quán)價(jià)降低、合約單位上升。在此，我們略去具體推導(dǎo)，直接給出變動(dòng)結(jié)果：調(diào)整前后的Theta不變，說(shuō)明賣出期權(quán)每天時(shí)間的收益不變。Vega也沒有變化，說(shuō)明波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)敞口不變，但是組合的Delta、Gamma上升，這說(shuō)明方向敞口變大。
因此，50ETF分紅后，賣出期權(quán)的收益狀態(tài)不變，波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)敞口不變，但是方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口變大，投資者應(yīng)當(dāng)考慮適當(dāng)減倉(cāng)，以降低風(fēng)險(xiǎn)。
（3） 被調(diào)整合約流動(dòng)性驟降
50ETF分紅后，不僅成交量會(huì)逐漸向標(biāo)準(zhǔn)合約轉(zhuǎn)移，投資者也會(huì)將持倉(cāng)逐漸向標(biāo)準(zhǔn)合約遷徙，體現(xiàn)為“持倉(cāng)騰挪”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年11月29日至2016年12月28日，標(biāo)準(zhǔn)合約的持倉(cāng)量從14.8萬(wàn)張，增長(zhǎng)至73.9萬(wàn)張；被調(diào)整合約從65.7萬(wàn)張下降至31.4萬(wàn)張。二者此消彼長(zhǎng)，騰挪趨勢(shì)明顯。因此，在50ETF分紅除息后，原合約的成交量、持倉(cāng)量會(huì)明顯下降，流動(dòng)性變差，建議投資者將合約換倉(cāng)為標(biāo)準(zhǔn)合約。
（4） 備兌開倉(cāng)需要注意備兌證券不足
標(biāo)的合約的前結(jié)算價(jià)關(guān)系到了漲跌停價(jià)格和開倉(cāng)保證金的計(jì)算，在12月2日當(dāng)天，投資者需要按照新的合約單位調(diào)整前結(jié)算價(jià)。日終，中國(guó)結(jié)算按照調(diào)整后的合約單位及行權(quán)價(jià)格計(jì)算并收取維持保證金、鎖定備兌證券。比如，某投資者在12月2日當(dāng)天（假設(shè)當(dāng)天收盤價(jià)為2.5元）備兌開倉(cāng)了100張，并持有100萬(wàn)張備兌證券，在12月3日除息后，用于備兌鎖定的證券變?yōu)?00萬(wàn)份50ETF基金與4.9萬(wàn)元現(xiàn)金，可以由于合約單位變?yōu)?0220，為了滿足備兌要求，投資者需要的備兌證券數(shù)量應(yīng)該為102.2萬(wàn)張，該投資者出現(xiàn)了2.6萬(wàn)張的缺口，需要及時(shí)補(bǔ)足。備兌開倉(cāng)投資者，如果出現(xiàn)備兌證券不足，就需要及時(shí)平倉(cāng)或在當(dāng)天補(bǔ)充備兌證券，否則將面臨強(qiáng)行平倉(cāng)。
